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　　关口。展望未来，开年政策力度并不疲软，叠加出口端的韧性支撑，人民币趋势性升值的基础依然稳固。对于人民币兑美元的后续升值空间，需重点关注两大核心变量：一是美元指数的强弱变化，接下来需重点跟踪当周初请失业金人数等经济数据、美国政府停摆风险；二是央行的汇率调控导向，核心关注逆周期因子的变动情况。若后续美元指数走势趋弱，人民币的升值动能或将进一步增强；不过，由于汇率波动节奏仍将受制于央行的调控，人民币的升值进程大概率将保持温和有序的特征，较难出现单边过快升值的情况。

　　美联储如期按兵不动，对于后续利率决议否认了加息的可能性，何时重启仍存在较大不确定性，与12月议息会议表述整体一致，因此预期对A股影响有限。近期市场情绪维持乐观，两市成交额高位波动，交投情绪高涨，风险偏好较强，对股指形成上行驱动，但监管层为防止市场情绪过热、出现大幅波动，降温意图明确，压制股指上涨势头，尤其大盘股指受影响较大，叠加从历年行情来看，春季躁动下资金更偏好中小盘股指，因此预计短期股指呈现结构性行情，大盘股指震荡为主，中小盘股指稍强。

　　【行情解读】昨日A股继续遭遇压盘，但仍然顽强收涨。期债盘中大部分时间表现平淡，尾盘持续上涨，期货盘后现券涨幅扩大，与央行将推出新政策工具的市场传言有关，网传货币基金可与央行开展临时逆回购。去年央行行长曾透露将探索向非银机构提供流动性的机制安排，因此不排除新工具推出的可能性，具体等待官宣。猜测新工具意图应是维持资金面稳定，收窄利率走廊，而非进一步宽松的信号。预计今日期债高开，短期不宜因消息而追高。10年国债收益率若下破1.80%，中线持仓可考虑逐步止盈。

　　【产业表现】锂电产业链现货市场表现较好，盘面大幅回调时，下游补库显著增多。锂矿市场价格走弱，澳洲6%锂精矿CIF报价为2190美元/吨，日环比-0.68%。锂盐市场报价走弱，电池级碳酸锂报价17.20万元/吨；电池级氢氧化锂报价15.66万元/吨，贸易商基差报价平稳。下游正极材料报价走弱，磷酸铁锂报价变动-0.2%，三元材料报价变动-0.26%；六氟磷酸铁锂报价变动+0%，电解液报价变动-3.16%。

　　目前来看，春节前下游补库备货需求仍存，预计碳酸锂价格和基差仍有走强动力。中长期维度，储能、新能源乘用车及商用车三大核心下游应用领域的需求增长逻辑未发生本质改变，行业基本面对碳酸锂长期价值的支撑依旧稳固。但需重点警惕，若碳酸锂及相关有色品种价格出现过快上涨，将侵蚀储能、商用车领域的项目经济性，该因素或对下游需求释放弹性形成阶段性压制。所以综合当前电芯价格走势与储能项目收益率测算，预计后续碳酸锂价格运行高度将在20万元/吨左右，具体高度则需观察后续基本面数据是否进一步超预期，同时不排除因市场情绪过热导致价格过高。大方向上，仍建议把握市场回调机会，宜采取逢低做多的操作思路，但需明确后续价格上涨高度有限，不宜过度追高。同时，考虑到春节长假期间市场存在较多不确定性因素，建议在春节前夕逐步降低持仓，以轻仓或空仓过节，规避长假期间的持仓风险。

　　【核心观点】铝：昨日沪铝直线拉升千点，我们认为主要的原因可能为借助霍尔木兹海峡封锁事件炒作资金的推动。主要原因有以下三点：1、在贵金属限仓制度不断的情况下资金需要选择新的投资标的，有色板块成为不二之选，而有色中，锡有关账户被查处，而铜铝比为4.2，铝相对较低估，因此资金选择铝作为拉涨品种。2、为什么说霍尔木兹海峡只是资金炒作原因：一方面伊朗铝产量为60万吨左右，主要用于本国内使用，因此关闭海峡对铝基本面影响不大，另一方面海峡关闭影响更大原油系并未出现如此大的波动，伦铝涨幅也明显小于沪铝。总的来说，沪铝长期来看宏观政策宽松，资源民族主义盛行以及供需预期有缺口使得长期铝价看涨趋势不变，考虑到当前点位较高，波动率较大不推荐此时期货多头多头参与，建议关注回调入场机会或卖深度虚值期权参与。

　　【核心逻辑】上一交易日，锌价偏强运行，主因前日超跌后反弹以及有色板块整体走强导致。夜盘偏弱调整，凌晨3点FOMC利率会议使部分交易保持观望。基本面上，TC1月保持跌势，短期虽然国内原料供应偏紧，但得益于副产品价格的上升，锌冶炼仍能在较低加工费下维持生产，1月产量仍维持高位。供应端从目前来看有一定宽松预期，进口窗口持续打开并且锌矿到港量环比上升，且高锌价压制，下游终端消费冷淡。库存方面，上周锌价跳涨库存累库，同时现货升水下滑，两相结合不难看出市场对于高锌价接受程度较差。展望未来，我们之前短期内如缺少有效宏观利多驱动下，基本面较难支撑起高价，需观察宏观与地缘政治。

　　镍不锈钢日内走势震荡，有色铝铜强势上行，后续关注沪镍跟随有色或有所补涨，当前镍交易逻辑趋于中性，印尼端扰动与基本面矛盾相互博弈，高位状态上下弹性较强。基本面上大体持稳。菲律宾以及印尼主要矿区均进入雨季，产量以及装船量均会受到影响，矿端发运受限，前期沉船事件未带来结构性缺口。新能源方面目前价格跟随镍价上涨，目前高价下节前备货意愿不足，按需采买仍为主流。镍铁跟随盘面同步反弹，前期龙头采购价上行，但是目前成本高企下下游接受意愿有所降低。不锈钢日内震荡，现货方面盘价维持高位，但是节前实际高价成交有限，下游接受度较低，目前多空博弈不减，节前预期宽幅震荡为主，关注沪镍指引。

　　【核心逻辑】上一交易日，锡价宽幅震荡，夜盘跟随白银小幅波动并且在FOMC利率会议结果前市场多数观望。基本面上短期依旧已供损题材为主旋律，虽然远期来看供应端有一定回暖，但长期的资源枯竭促使锡价格中枢上移。需求端，现货市场依旧交投情绪冷清，但春节前备库致使部分企业不得不采买，量上看仅维持刚需。展望未来，在供损题材以及需求预期的叙事下，短期锡价或维持高位宽幅震荡，关注供给端扰动事件以及下游ai和消费电子行业。

　　【核心逻辑】上一交易日，沪铅窄幅震荡，持续探底，夜盘维持震荡态势。基本面上，原生铅虽原料偏紧，TC维持低位，但高价刺激生产。再生铅方面，环保限产解除与高价共同刺激再生铅冶炼。需求端，铅蓄电池开工率维稳运行，但远期看需求端缺少新兴驱动。且终端电瓶车面临节后淡季以及新国标压制，消费转淡。库存端，LME持续去库，国内库存大幅累库。展望未来，短期铅多空缺少驱动，铅价上下空间由再生铅生产弹性控制，区间震荡为主。

　　菜粕端来看，由于中加关系受美国发言影响再度恶化，菜粕短期情绪反弹，但国内外缺乏更多消费增量背景下，即使估值偏低，菜粕独立涨势难延续。从进口利润度考虑，目前加菜籽国际报价较其他来源仍属最低，参考国际报价，原本75.8%的进口保证金之下菜籽盘面榨利-2000元/吨附近，如今仅考虑15%关税情况下盘面榨利修复至150元/吨附近(包括运杂费与加工费)，已优于后续3月后澳菜籽进口榨利。但由于目前最终中加贸易关系未定，对应供应情况仍存变数，但需求在年前缺乏更多增量，故价格难言乐观。

　　【产业表现】供给端：进入1月份，俄罗斯高硫出口+102万吨，伊朗高硫出口-28万吨，伊拉克+47万吨，墨西哥出口-25万吨，委内瑞拉+22万吨，高硫出口开始修复；需求端，在船加注市场，1月份新加坡进口+11万吨至273万吨加注市场供应充裕；在进料加工方面，1月份中国+20万吨，印度+35万吨，美国-46万吨，进料需求疲软，在发电需求方面，因发电旺季已过，1月份其中沙特净出口93万吨，埃及进口+29万吨，阿联酋进口+47万吨，发电需求弱势。库存端，新加坡浮仓库存和马来西亚高硫浮仓库存高位回落，中东浮仓高位库存高位回落。

　　【产业表现】供给端：1月份欧洲整体净出口+17万吨至95万吨，西北欧出口+19万吨至35万吨，东欧出口-5万吨至55万吨，西北非市场出口-24万吨至69万吨，尼日利亚出口+19万吨至35万吨，阿尔及利亚出口-5万吨至55万吨，在南美市场，巴西出口-24万吨至69万吨，中东地区科威特出口开始恢复，1月份出口102万吨，1月份马来西亚出口+5万吨至35万吨；需求端，1月份中国进口+11万吨至42万吨，新加坡-20万吨至88万吨，香港+2万吨至49万吨，美国进口-1万吨至40万吨；库存端，舟山保税库整体累库-4⾄114万吨。新加坡燃料油-20.9万吨⾄233.7万桶。

　　【南华观点】先说近期行情上涨的看法：利多因素分别是地缘扰动、化工低估值带来的情绪回暖、山东炼厂冬储合同回购、贸易商主动提货外加传华南某炼厂检修等因素，共同推涨沥青盘面反弹。逐一分解来看，上涨驱动是否还会延续。首先，地缘扰动和欧洲地区实货偏紧使得布伦特基差和月差持续走强，尤其是中东的不稳定性放大了原油向上的脉冲，但小范围的地缘摩擦并不能扭转原油弱势的基本面和过剩格局。其次，所谓的化工板块估值低或许对其他化工品适用，但近几个月国内炼厂在敏感油贴水红利的加持下，利润丰厚生成动力充足，在柴油羸弱的趋势下后期沥青的供给压力依然很大。最后，近期的炼厂回购和贸易商积极提货，并非需求的实际转暖，更多是在需求淡季“左手倒右收手”的传递罢了。同时近期随着中化泉州和其他主营提负，供给同样充足。是否会像之前几年黑色板块一样走预期先行的逻辑，在供给和需求端均无故事和美好预期可讲的沥青上，并不具备条件。因此，在现货备货还未启动前，盘面的预期先行并不扎实，02、03合约给出的升水机会或许是稳健的交易机会。

　　其他观点并无大的变化，如下所述：本周炼厂供应整体变动不大。而需求端，整体现货市场交投受季节性影响缓慢。社库随着冬储入库带动整体库存上升，厂库变化不大。成本端原油受地缘扰动，近期波动持续放大，但弱势的供需格局仍未改变。现货基差被动走弱。中长期看，需求端全国随着气温降低和假期临近，需求萎缩。总之，沥青现阶段旺季并无超预期表现。短期需要关注后续炼厂冬储情况，炼厂是否会进一步调整价格刺激拿货，以及炼厂原料端是否充足，敏感油贴水变化情况。由于成本端原油仍存地缘扰动，因此沥青短期相对价格上维持震荡看待，上下空间均有限。

　　【交易逻辑】近期价格运行逻辑主要围绕美联储动态、交易所提保、贵金属板块联动、国际政治不确定性上升等因素。美联储1月议息会议如期按下暂停降息键，鲍威尔表示利率处于中兴区间上端，维持每月400亿扩表。美元在贝森特表示没有干预汇率并依然维持强美元政策后走高。交易所动态上，CME当地时间1月27日发布通知，上调部分铂金和钯金期货合约保证金参数，铂由9%上调至12%，钯由11%上调至14%，新标准将于当地时间1月28日收盘后生效。贵金属板块联动上，铂钯近期涨跌很大程度受益于贵金属板块整体的资金溢出效应及情绪传导，贵金属板块在凌晨小幅下跌后筑底强势反弹，金银铂钯共振明显。国际政治不确定性近期显著上升，据知情人士透露，在美国和伊朗就限制伊朗核计划和弹道导弹生产进行的初步讨论未能取得进展后，美国总统特朗普正在考虑对伊朗发动新的重大打击。关注美对俄罗斯未锻造钯双反调查结果和LME于月内公布的新管理者细节。关注美联储主席人选的公布。

　　【盘面回顾】周三贵金属继续暴力拉涨，尽管美联储利率决议维持基金利率不变，且会后声明与鲍威尔讲话释放观望数据变化不急于调整的态度。本次利率决议遭米兰和沃勒反对，他们主张降息25BP。会后声明删除了前三份声明中“就业面临的下行风险上升”的表述；删除了关于通胀已经上升的措辞；升级表述“经济活动以稳健的速度扩张”。最终COMEX黄金2604合约收报于5447.8美元/盎司，+4.39%；COMEX白银2603合约收报于116.62美元/盎司，+10.06%。昨日全球最大黄金ETF--SPDR Gold Trust持仓增加2.58吨至1089.96吨。全球最大白银ETF--iShares Silver Trust（SLV）白银持仓减少211.42吨至15636.12吨。

　　【交易逻辑】近端看关注美联储主席人选的公布，预计将在本月晚些时候正式提名；第二，关注美国大型科技公司财报对市场风险偏好影响；第三，关注月底美国临时预算案到期后的政府关门风险。白银市场亦需持续关注期货与现货市场的挤兑压力，以及基差与内外价差变化，12月下旬以来国内白银市场持续呈现紧缺现象，TD递延费长期处于空付多，现货较期货升水，国内较伦敦溢价走阔以及国投白银LOF基金剧烈波动等问题。远端估值上关注美元指数变化，其中涉及欧元及日元等相对货币强弱。宏观上，关注26年5月美联储主席鲍威尔任职到期，美联储独立性担忧，理事库克事件走向以及鲍威尔是否留任理事问题；26年中期选举时间窗口下的全球地缘政局与经贸不确定性等风险。需求上，关注去美元化趋势下的央行购金，以及投资需求增长前景（货币宽松前景、阶段性避险交易、以及对美国科技股防御式配置需求）。

　　【南华观点】贵金属仍处于易涨难跌的格局中，短线加速上行，我们预计在美国中期大选年，基于特朗普支持率的下降，美联储独立性担忧与地缘政局经贸不确定性或仍将反复，有望推升贵金属避险投资需求与中期上涨。而长期因素美元信用货币体系的弱化，对于贵金属的利多支持在近期有所增强。技术面看，黄金支撑上移至5200；白银支撑上移至110附近。短线调整压力持续存在，中长期上涨驱动则仍存。白银高波动下需注意仓位控制，以及1月来白银ETF持续流出带来的价格调整风险。

　　【南华观点】：纸浆期价估值受现货市场影响持续下滑，但昨日大宗商品情绪整体偏多，带动纸浆期价上行。此外，Fibre Excellence（纤维卓越）逼近破产，旗下高登斯（St. Gaudens）年产阔叶/针叶浆30万吨，从供应潜在减少可能的角度带来一定利多。但需注意的是，该浆厂以产阔叶浆为主，实际变动给期价带来的影响较少。而此前提到的诸多利空因素犹在近期纸厂临近春节减产、停机仍是利空纸浆期价走势的主要原因之一，此外，晨鸣湛江基地复工时间逐渐逼近，同样从供应端利空期价走势。叠加我们此前所说的诸多利空因素：当前中国和欧洲港口库存至相对高位，对现价和期价的压制仍在；根据红桃三数据来看，生活用纸的开工负荷率与产量上周下降明显，单周降幅分别达2.44%和3.53%，下游需求相对减弱，且UTIPULP同样显示，2025年12月欧洲纸浆消费量环比下降10.9%，需求面相对利空。当前行情相对偏中性。

　　【基本面】供应端，主营炼厂开工率78.78%（+1.54%）；独立炼厂开工率53.60%（-0.31%），不含大炼化利用率为49.42%（-0.35%），国内液化气外卖量52.85万吨（+1.1），到港量48.6万吨（-5.3）。需求端，PDH本期开工率62.25%（-10.82%），本周新增巨正源、瑞恒检修；MTBE端本期开工率68.92%（-+0.16%），外销量依然处于高位；烷基化端开工率37.41%（-0.59%）。库存端，厂内库容率24.36%（+1.21%），港口库存199.68万吨（-3.1）。

　　【南华观点】原油市场在地缘及供应过剩中摇摆，短期在寒潮及地缘推动下，偏强运行，外盘丙烷价格同样偏强势。回归基本面来看，丙烷海外，在过去一周中东发运依然偏低，美国在寒潮影响下需求回升，库存下降，库存绝对值依然处于高位。国内方面，供应端本期依然中性偏低，炼厂商品量小幅回升，但港口到港量依然不高，港库维持去化状态，但去库速率有放缓。但需求端在边际走弱，PDH在持续亏损下，较多装置进入检修状态，开工率大幅下行，对PG市场形成利空。另外随着主力移仓03，仓单上的压力也在逐渐增加，短期仓单量不大。短期盘面的偏强状态还是海外因素叠加的结果，关注上方风险。

　　【基本面情况】PX供应端部分装置负荷波动，总负荷小幅降至88.9%（-0.5%），PX供应后续预期高位维持。供需平衡上，PTA前期停车装置较多，目前重启时间暂未明确，若后续保持当前的运行状态，PXQ1预期累库60万吨左右；当前PTA装置停车较多，后续关注相关回归计划；相对聚酯而言，PXQ1维持季节性累库，4月起预计将逐步开始大幅紧缺，05前整体格局仍然偏紧张。效益方面，汽油裂解利润高位回落，调油经济性下滑；成本端近期石脑油和MX走势偏强，PXN走强至339.7（+2.6），PX-MX走强至150.5（+6）。当前PX环节效益均保持良好，短流程效益维持高位，外采MX效益良好下PX供应抗干扰性强。

　　PTA方面，供应端部分装置负荷波动，TA负荷降至76.6%（-0.3%）；前期多套停车装置均无明确回归计划，预计主要参考加工费修复情况，当前加工费已修复至良好水平，后续关注相关动态。库存方面，持货意愿平平，社会库存小幅累积至215万吨（+4）。效益方面，PTA大量停车后静态平衡表Q1累库幅度大幅收窄，近期在资金多配影响下TA现金流加工费大幅走扩至438（+103）；PTA加工费在静态良好预期下存修复预期，但当前水平下存量装置已具备回归条件，关注后续兑现情况，高位加工费预计难以维持。

　　需求端，本周部分装置检修兑现，聚酯负荷降至86.2%（-2.1%）。织造订单目前大幅回落，订单表现进一步走弱，终端织机负荷加速下滑。与此同时，坯布库存自11月下旬起逐步累积，库存压力也超过历年同期。聚酯环节效益方面，近期原料端PTA强势运行，各产品现金流加工费承压。而产品库存方面，由于在前期下游买涨情绪带动下长丝库存大幅去化，聚酯环节库存压力不大；后续终端开工与订单下滑的负反馈仍将继续向上传导，随着大量装置季节性检修计划公布，一季度聚酯负荷预期边际下调，开工水平预计低于上一年。瓶片方面近期加工费持续修复至500以上并维持，库存总体表现健康。

　　【观点】PTA在四季度以来的减产程度超出前期市场预期，目前表现出的高度自律也让PX-TA的结构性矛盾大幅缓解。后续从供需结构上来看，2026上半年PTA静态对下游需求维持紧张格局，但随着去库与加工费修复预期兑现，存量装置仍随时可能回归，因此PTA当前高加工费水平可能会随后续供应回归而压缩，而最终去库情况同样需要视PTA的减产力度而定。但抛开中间PX-TA-聚酯的动态平衡，而直接从PX对聚酯来看，PX当前已处于“能开尽开”的状态，一季度预计随聚酯淡季累库，而二季度则将大幅紧缺，上半年整体维持紧张格局。近期PX-TA在对供需格局一致看好的背景下引发资金多配从而价格强势上涨，当前的高估值已不再建议继续追多。总体而言，PX的良好供需格局确定性较高，当供需后续出现超预期的情况价格弹性将被大幅放大，从而引发向上的流动性行情。在市场一致看好预期下预计保持易涨难跌，但当前尚未出现核心驱动，多配主要出于对格局看好的考虑。因此后续随着现实端需求负反馈逐步向上传导，在向上驱动出现前情绪可能将随需求端走弱逐步降温从而引发阶段性回调，回调布多仍是更合适的方向。

　　基本面方面，供应端近期总体油煤双降，总负荷降至73.04%（-1.39%）；其中，煤制方面部分装置降负，煤制负荷降至79.4%（-0.81%）。效益方面，原料端油价小幅反弹，乙烯和煤价走弱，EG现货价格低位反弹，乙烯制利润得到明显修复，煤制边际利润修复至-363（+125）；当前从效益方面考虑煤制边际装置已压缩至成本线以下，但离因效益减产仍需观察实际兑现情况，在时间和空间上预计仍有距离。而比价方面，近期EG价格低位反弹，与乙烯链相关产品比价好转，EO相对EG经济性明显走弱，而且减水剂价格低迷，EO需求淡季，近期部分联产装置上调EG负荷；HDPE相对EG经济性仍优势明显，相关装置若切换运行具备经济性，近期连云港一套90万吨乙二醇装置宣布计划停车转产HDPE，关注后续实际兑现情况。库存方面，本周到港偏多，周内港口发货尚可，下周一港口显性库存预计累库6万吨左右。

　　需求端，本周部分装置检修兑现，聚酯负荷降至86.2%（-2.1%）。织造订单目前大幅回落，订单表现进一步走弱，终端织机负荷加速下滑。与此同时，坯布库存自11月下旬起逐步累积，库存压力也超过历年同期。聚酯环节效益方面，近期原料端PTA强势运行，各产品现金流加工费承压。而产品库存方面，由于在前期下游买涨情绪带动下长丝库存大幅去化，聚酯环节库存压力不大；后续终端开工与订单下滑的负反馈仍将继续向上传导，随着大量装置季节性检修计划公布，一季度聚酯负荷预期边际下调，开工水平预计低于上一年。瓶片方面近期加工费持续修复至500以上并维持，库存总体表现健康。

　　总体来看，乙二醇需求端负反馈随终端订单下滑持续向上传导，且聚酯环节在PTA价格大幅抬升的影响下效益大幅压缩，近期部分聚酯工厂公布预期外检修计划，后续淡季负荷预期下修。近期宏观氛围仍然偏暖，化工作为低估值板块成为流动性宽松背景下资金的抄底选择，板块阶段性低位反弹。乙二醇近期一套大装置宣布计划外停车切换计划，关注后续兑现情况，若落实则供需平衡大幅改善，短期不再适合作为空配标的。基本面之外，关注后续伊朗相关地缘影响，若冲突进一步激化则有可能继续助推乙二醇价格上行。总体来看，在近期宏观氛围偏暖背景下继续做空盈亏比较低，基本面之外仍有地缘风险扰动，短期乙二醇价格见底，预计随宏观氛围宽幅震荡。

　　【基本面】供应端，本期PP开工率为76.02%（+0.4%）。虽然近期部分PDH装置如预期进入检修，但月底多套装置复产，供应压力有所回升。需求端，本期下游平均开工率为52.53%（+0.34%）。其中，BOPP开工率为64.02%（+0.46%），CPP开工率为55.57%（+1.34%），无纺布开工率为42.33%（0%），塑编开工率为42.04%（-0.56%），改性PP开工率为70.88%（+0.25%）。本周PP下游综合开工率回升，近期膜类下游情况较好，订单天数上升，工厂拿货积极性转好，短期对PP需求形成一定支撑。库存方面，PP总库存环比下降2.2%。上游库存中，两油库存环比上升8.7%，煤化工库存下降8.6%，地方炼厂库存下降10.4%。中游库存中，贸易商库存环比下降6.14%，港口库存下降7.51%。

　　【南华观点】目前总体市场情绪依然偏强，聚烯烃维持上涨趋势。加之当前现实端压力相对有限，在上涨过程中阻力不大。且从基本面情况看，近期PP基本面略强于PE，其支撑依然是来自于对PDH装置检修的预期。当前PDH装置利润仍维持低位，所以2月存在装置降负或停车的可能，短期供应压力预计不大。需求端，当前下游膜类工厂订单和利润情况尚可带来需求增量。但随着春节临近，需求增量空间亦比较有限。因此PP预计呈现供需双弱状态，压力暂不明显，但当前缺乏新的上行驱动，L-P价差能够进一步压缩的空间有限。综合来看，当前波动更多是由宏观情绪所主导，不确定性较高。后续主要关注宏观局势变化以及PDH装置动态。

　　【基本面】供应端，本期PE开工率为84.67%（+3.08%）。多套装置复产，开工率快速回升，叠加近期全密度装置也有向线性转产的消息传出，供应压力偏大。需求端，本期PE下游平均开工率为40.93%(-1.4%)。其中，农膜开工率为36.32%(-0.61%)，包装膜开工率为44.96%(-3.19%)，管材开工率为29%(-0.33%)，注塑开工率为47.55%(-1.4%)，中空开工率为40%(+1.18%)，拉丝开工率为29.52%(-0.4%)。本周下游开工率延续下滑趋势，其中包装膜开工率下滑较为明显，结合季节性趋势来看，包装膜下游企业或提前进入春节停工状态。库存方面，本期PE总库存环比下降2.66%，上游石化库存环比下降2%，煤化工库存下降17%；中游社会库存下降1%。目前PE库存压力不大。

　　【南华观点】目前总体市场情绪依然偏强，聚烯烃维持上涨趋势。加之当前现实端压力相对有限，在上涨过程中阻力不大。而从基本面预期看，PE实则呈现偏弱格局：供应端，上周多套装置复产，开工率上升，加之全密度装置陆续转产线性，标品的供应压力加大。需求端，当前PE下游正处于淡季，又逢春节临近，需求面临季节性下滑，所以需求端能够提供的支撑亦相对有限。综合来看短期内，PE仍将主要受到宏观情绪波动的影响，不确定性较高，建议以观望为主。后续主要关注供应回升所带来的库存压力。

　　昨日受地缘扰动，化工板块再次飘红，纯苯苯乙烯震荡走强，夜盘原油继续上探，纯苯苯乙烯跟涨。从品种自身来看，纯苯方面，中石化化工销售纯苯挂牌价格昨日上调100元/吨，华东、华北、华南、华中分公司沿江资源均执行6000元/吨，现货市场价格跟随盘面上涨但涨幅不及盘面。苯乙烯利多利空交织，出口方面，再传中东方向出口商谈（证伪），与此同时，卓创口径苯乙烯华东主港累库2.09万吨，渤化、中化泉州检修装置近期回归，且月下交割结束基差有所回落。基本面来看苯乙烯供需转向宽松，下游追涨动力不足，但资金涌入导致盘面再次走高，日盘尾盘部分获利盘平仓，夜盘主力合约仍是先增仓后减仓，年前在资金参与下品种波动增加。后续仍关注苯乙烯出口增量的持续性，地缘风险导致的原油波动以及下游3S对于高价原料的负反馈。

　　天然橡胶现货市场维稳运行，盘面浮动中抬升带动现货报价跟涨，部分刚需询盘，盘中成交有限。截止昨日下午收盘，上海国营全乳胶报价为15950元/吨(100)，上海泰三烟片报价为18450元/吨(100)，泰混人民币报价为15200元/吨(100)，印尼标胶市场价为13093元/吨(50)，非洲10号胶市场价为1875美元/吨(5)。全乳胶-RU主力基差为-410(-55)，印标-NR主力基差为-97(-55)，全乳泰混价差为750(0)。

　　地缘局势持续紧张，能源供应端趋紧，叠加天气扰动，近期原油、天然气和煤炭价格普遍走强，持续提振能源化工板块整体氛围，板块投机资金参与度提升。天然橡胶受合成橡胶大涨带动，价格回升接近前高。目前季节性累库偏高，但当周港口净入库节奏有所放缓，社会库存反季节性去库，从而提振盘面情绪；然而进口利润带来套利盘加仓，年后进口节奏或加快，从而带来累库压力。下游节前备库，轮胎开工有所回升，干胶库存、下游产品和终端库存压力仍存，价格偏高导致现货交投情绪平淡。后续关注库存节奏和合成橡胶走势影响。

　　目前丁二烯高位持稳，利润空间扩大，氧化脱氢工艺毛利转正，或驱动部分装置重启节奏加快；丁二烯下游利润随成本上抬而缩窄，若节后需求不及预期，则可能带来一定负反馈；丁二烯内外价差小幅走低，出口驱动略有提升，对顺丁盘面带来支撑；短期顺丁橡胶提产仍受限。在国内宏观利好下顺丁橡胶需求预期不弱，且下游轮胎产能海外扩张有望带动国内产量通过出口消化以减轻供应压力。后市预计合成橡胶维持偏强震荡，但丁二烯内盘独立上涨驱动受限，还需警惕外部局势变化带来的风险，比如美伊局势升级或反转、美韩关税协商进展等。

　　【南华观点】：从投产格局以及产业周期来看，尿素仍然处于不断释放新增产能导致供应过剩的阶段，在这样的阶段下，尿素2026年的价格中枢将进一步下移，但下跌的过程中受到出口政策的托底，总得来看2026年尿素价格将依靠出口政策缓解压力。需求节奏来看，上半年对应农需旺季，大概率暂停出口，上半年尿素行情将依据需求节奏涨跌，进入下半年后，依靠出口政策缓解国内供应压力，价格走势偏政策主导。对于尿素05合约而言，对应国内需求旺季，存有涨价预期，尿素价格持续上涨。但伴随价格上行，下游逐步抵触，现货成交转弱，预计尿素价格短期回调，顶部区间参考1850-1950之间，建议多单持有。

　　【观点】近两日行情主要受到成本及供需端的共同影响。首先成本端原油价格在地缘不确定性及欧美寒潮影响下整体震荡偏强，丙烷价格同样偏强运行；其次从基本面上看，本周供减需增，供需差明显缩小，为现货及盘面价格提供支撑，其中PDH端，在持续亏损下，金能、万华、巨正源、瑞恒等装置均进入检修状态，PDH端开工率大幅下行，目前看这些装置的检修均会延续一段时间。需求端，本周PP变动不大，依然维持高开工，但较前期高点有所下滑，供需压力环比有所好转。另外其他下游除丁辛醇烷外，基本均处于亏损状态，对高价丙烯依然会存在抵触。后续仍需持续关注地缘及装置变动情况。

　　【核心逻辑】供应端，电炉利润边际走弱，但高炉利润则保持盈利优势且整体利润水平趋于稳定，主要原因在于铁矿估值从高位回落，废钢价格相对坚挺，铁废价差走缩，废钢的性价比走弱，导致电炉利润走弱，而炉料端成本压力缓解，高炉盈利仍能保持稳定，并且盘面利润走强，给了钢厂套保锁定利润利润的机会，后续短期内钢厂可能会继续增产，大幅减产的可能性在短期内不大。需求端，随着冬季随着气温下降叠加寒潮等极端天气影响，北方户外施工基本停滞，南方施工进度也放缓，建筑基建等螺纹需求季节性走弱，终端采购意愿回落，后续螺纹库存将维持累库的趋势，但属于正常的季节性规律；热卷也会因为季节性规律，需求后续逐渐走弱，库存去库趋势可能逐渐放缓转为累库状态。相较于下游成材端，炉料端的矛盾可能更大，铁矿港口继续累库，创1.7亿吨的新高，铁矿发运量偏中性，海飘库存较高，整体现货不缺，上周价格高位回落，市场前期累计的高估值状态得到部分修正。当前钢厂铁矿库存处于近年同期偏低水平，刚性补库需求迫切，同时钢厂利润回升和盘面利润走强，复产和提产的意愿走强，铁水产量后续可能稳步提升带动铁矿需求，形成对铁矿价格的支撑，限制价格下行的空间。焦煤整体供应维持一个偏宽松的状态，甘其毛都口岸通关量同比仍维持在较高水平，为几年同期较高水平，口岸库存继续累库，矿山开工率回升和矿山焦煤库存累库均会压制焦煤价格的上涨，焦煤的上方存在压力。

　　近期国内矿山实现“开门红”，焦煤产量稳中有增。受春节临近影响，矿山复产节奏可能放缓，且进入2月后焦煤产量将明显下降。进口方面，口岸蒙煤通关量同比仍处高位，澳煤因海外供应波动，报价持续坚挺，内外价格倒挂明显，近期海煤发运量有所减少，后续进口压力有望缓和。焦化环节，一轮提涨落地，近期部分焦煤现货价格松动，即期焦化利润有望修复，但由于前期焦化亏损较深，预计短期内焦化厂增产积极性一般。钢厂方面，内蒙古某工厂事故可能导致局部钢材供应收缩，起到修复盘面钢材利润、支撑钢价的作用，后续关注事件处理结果。若该事件导致局部地区监管限产驱严，铁水复产进度可能放缓，加剧焦煤短期过剩压力，相比之下焦炭过剩程度较轻。展望后市，当前下游冬储行为支撑现货估值，焦煤呈现“强现货、弱盘面”的格局，基差处于高位。若无强政策预期拉动盘面，随着冬储逐步进入后半段，需求持续性有限，短期内焦煤现货价格可能面临回调压力。此外，需重点关注节后矿山复产进度及宏观情绪变化，今年春节过年时间较晚，节后终端复工节奏可能偏慢，若出现“国内供应恢复超预期”与“宏观情绪转弱”的组合，煤焦中长期价格将面临较大的下行压力。

　　【核心逻辑】从基本面看，铁合金利润回升但仍未摆脱亏损区间，铁合金产量减产至目前的状态下继续大幅减产的可能性不大，预计产量维持目前水平上下小幅波动，硅铁产量处于近几年历史同期最低点的水平，硅锰产量处于近几年历史同期中下的水平。硅铁产量环比上周-0.30%，硅锰产量环比上周+0.29%。需求端，钢厂利润近期尚可，盘面利润走强，给了钢厂套保的机会，后续钢厂可能有复产和增产的驱动，铁水产量可能稳中回升，但下游终端钢材进入消费淡季，对铁合金的需求增量有限。库存端，硅铁库存环比上周+5.44%，但硅铁仓单库存环比上周-10.58%；硅锰库存环比上周+0.05%，硅锰仓单库存环比上周-1.74%，硅锰库存基数仍偏大，为近5年库存最高水平，去库压力较大，仍要需要减产来实现。